El A,B,C,D antes de invertir (o que te inviertan)

Hace unos días hablaba con un joven amigo (de un tiempo a esta parte casi todos los nuevos amigos son más jóvenes que yo) quien me preguntaba sobre lo esencial antes de casarse con un inversor. La verdad es que lo primero que le pregunté es si podía hacerlo sin inversores. Cuando me persuadió de que no, entablamos la conversación del torero principiante con el maestro:

“Maestro, pa sé torero ¿qué es lo que hace farta?”.
“Hijo, pa sé torero, las cuatro bes: Bista, Balór, Belocidá y Buevos”.

Análogamente, si vas a invertir, o buscas inversión, opino que hay cuatro detalles legales esenciales a los que prestar atención:

A. Los derechos de liquidación preferente.
B. Los derechos de suscripción preferente y las cláusulas antidilución.
C. Los lock-ups de venta.
D. El derecho a sentarse en el consejo de administración.

Derechos de liquidación preferente

Casi todos los contratos de inversión bien redactados contienen una cláusula que dice que en el caso de que se produzca un evento de liquidez el inversor tendrá derecho a recuperar al menos el dinero que invirtió antes de que ningún otro socio con participaciones cobre. A veces el derecho es sobre un múltiplo de la inversión (2x o 3x). Mi opinión al respecto es que es razonable ofrecerle al inversor que, si bien no va a ganar ningún dinero con la inversión, al menos se hará lo posible para que no pierda. Lo que sí me parece también razonable es que junto con la liquidación preferente se incluya un ratchet para los minoritarios.

Una posible alternativa a liquidación preferente es un pacto de compraventa forzosa por parte de los socios emprendedores a los inversores, el cual, si existe, opino que debería funcionar en los dos sentidos: al cabo de (digamos) 5 años los emprendedores tienen la obligación de comprar las participaciones a los inversores por un precio mínimo garantizado, pero los inversores también tienen la obligación de vender por un precio máximo de manera que los emprendedores puedan deshacerse de un inversor que ya no hace ninguna otra cosa en la empresa que exigir dividendos.

Algunos inversores pueden exigir un derecho de rescate consistente en un porcentaje de la ganancia obtenida durante un plazo por quien adquirió sus participaciones. Personalmente creo que esto no es justo, además de constituir una fuente de problemas el que no te puedas desprender de un inversor ni siquiera tras firmarle una liquidación que no es tal.

Suscripción preferente y dilución

En España el derecho de asunción preferente en la creación de nuevas participaciones está garantizado en el artículo 93 de la Ley de Sociedades de Capital. De modo que, a menos que exista un acuerdo de exclusión del derecho de preferencia, los socios actuales siempre tienen derecho a acudir a las ampliaciones de capital para mantener su porcentaje de participación.

En EE.UU. los pro-rata rights no son por defecto y prácticamente todos los inversores los especifican explícitamente en el acuerdo de inversión. Muchos de ellos, además, exigen que si el business angel de la ronda seed no acude a la ampliación con una cantidad considerable de dinero (entre 300.000$ y 1.000.000$) entonces pierde sus derechos de suscripción. Yo encuentro esto injusto y no lo aceptaría ni como business angel ni como emprendedor. O el inversor puede pedir también algún tipo de “super pro-rata rights” que le garanticen que en la siguiente ronda podrá invertir al menos un múltiplo de lo que invirtió en la anterior.

El derecho de suscripción preferente es muy importante para el inversor por dos motivos:

1º) Porque, dado que sólo un pequeño porcentaje de las inversiones dan algún beneficio, es importante poder seguir invirtiendo en las pocas operaciones que van realmente bien.

2º) Porque el grado de control en la sociedad puede perderse como consecuencia de una disminución en el porcentaje de participación. Yo le recomiendo a cualquier aspirante a business angel que en ningún caso acepte una participación inferior al 5% en una start up con una cláusula anti-dilución por debajo de dicho porcentaje. Esto es debido a que, por ley, los socios con un 5% o más tienen derechos que los más minoritarios no tienen, en particular el derecho a exigir auditorías detalladas de todas las cuentas de la sociedad.

Para el emprendedor es importante que el inversor renuncie a sus derechos de suscripción preferente si se dan determinadas condiciones. El objetivo de esta renuncia es impedir que el inversor vete o retarde la entrada de nuevos inversores, bien porque no tiene dinero para acudir a la ampliación, bien porque la empresa está obteniendo unos resultados tan satisfactorios que no quiere arriesgarse con ninguna inversión extra para intentar hacer crecer el negocio.

La dilución se produce mayoritariamente cuando se emiten nuevas participaciones cuya valoración es inferior a aquella por la que el inversor compró con anterioridad. Normalmente el inversor se protege de la dilución mediante el derecho a emitir nuevas participaciones que compensen la dilución causada por la ampliación de capital.

Las aceleradoras de start ups también suelen incluir cláusulas anti-dilución en sus préstamos participativos que les garanticen un porcentaje mínimo del capital social post money en la start up.

Lock-ups de venta

Los lock-ups que impiden vender las acciones o participaciones durante determinados intervalos de tiempo son una de las cláusulas más traidoras que se pueden firmar, y, en mi caso, una causa por la que he dejado de ganar bastante dinero en varias ocasiones. Sucede que el periodo de tiempo en el que una start up mantiene una alta valoración normalmente es muy efímero. Los lock-ups se aplican habitualmente a los emprendedores con la finalidad de evitar que encuentren una oportunidad de vender y se larguen dejándolo todo empantanado. Eso es razonable. Lo que no es razonable es que los lock-ups prohíban vender al emprendedor precisamente en el momento en que éste obtendría una mayor cantidad de efectivo por sus participaciones.

Derecho a sentarse en el consejo

A mi nunca me han gustado los consejos de administración. He intentado evitarlos siempre que he podido, y he declinado participar en ellos tanto como me ha sido posible. Y eso ha sido un error debido a que los emprendedores jóvenes carecen de experiencia en la administración de sociedades o su ciega ambición les induce con facilidad a tomar decisiones estúpidas y hasta delictivas.

Comprendo que para el emprendedor los consejos son la pesadilla trimestral, y la reunión sobre la que procastinar más activamente durante la mayor cantidad de tiempo posible. En ese caso opino que lo mejor es delegar el máximo de trabajo burocrático en un socio fundador dedicado a gestionar a los inversores mientras que el otro permanece centrado tanto en el día a día como en la visión estratégica del negocio.

Es muy conveniente a efectos prácticos que el consejero delegado disponga de poderes tan amplios como sea posible. El consejo debe cumplir una misión consultiva pero no ejecutiva. Si el consejo no confía plenamente en el consejero delegado entonces lo mejor es buscar otro consejero delegado o simplemente disolver la empresa.

Para terminar, una causa frecuente de cabreo entre los emprendedores es cuando los inversores deciden reemplazarles por otro gestor al frente del consejo (esto le pasó hasta a Steve Jobs). A mi personalmente me hubiera encantado que en el pasado alguien me relevase de ciertas funciones, aunque comprendo también que un consejero delegado paracaidista impuesto por los inversores puede ser el principio del fin de la empresa.

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Una respuesta a El A,B,C,D antes de invertir (o que te inviertan)

  1. Sr. polyphenol dijo:

    Cualquier emprendedor o inversor debería plantearse estos puntos.
    Muchas gracias

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